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ASML 是半导体领域的领先公司之一，在行业中发挥着至关重要的作用。其股票表现历史非凡，过去五年显著增长了 380%。尽管取得了这些成功，但其长期潜力仍存在不确定性的迹象。

最近的一些消息引发了人们对 ASML EUV 技术可持续性的怀疑，尤其是面对来自佳能等日本公司的竞争。此外，发布的 2024 年不太乐观的指引引发了对该公司的更多担忧。

在笔者看来，来自日本企业的竞争似乎并没有明显威胁 ASML 的市场主导地位。另一方面，尽管今年的指引可能显得不佳，但笔者仍然坚信，从长远来看，公司的未来仍然充满希望。

ASML 的 EUV 机器如何工作？

首先，在解释为什么笔者相信佳能和尼康不会危及 ASML 在 EUV 的垄断之前，笔者认为重要的是要了解 ASML 的 EUV 机器是如何工作。

ASML EUV 机器使用极紫外光源将电路图案投影到硅晶圆上。该光源是通过等离子体工艺产生的，其中使用高能激光来加热和汽化一种称为锡的材料。汽化的锡发出极紫外光，然后聚焦并引导到硅晶片上。

硅晶圆上的图案投影是通过高精度镜子和透镜系统实现的。这些光学元件能够以极高的分辨率聚焦极紫外光，从而可以在晶圆上创建微观电路。

ASML EUV 机器的一个关键特性是它能够以比以前的技术短得多的波长来投影图案。这使得芯片制造具有更高的分辨率和精度，从而可以创建更小、更密集的电路。这种能力对于继续推进摩尔定律至关重要，该定律规定芯片上的晶体管数量大约每两年增加一倍。

除了高分辨率图案投影能力之外，ASML EUV 机器与之前的技术相比还提供了更高的能源效率。这部分是由于使用了极紫外光，它可以提高图案投影的精度，并减少对额外处理阶段的需求。

ASML 最大的护城河

在讨论 ASML 以及为何复制其技术如此具有挑战性时，分析通常集中在 EUV 机器的极端复杂性上，这归因于竞争对手复制它的难度。虽然这无疑是事实，但笔者认为还有一个更关键的原因让笔者认为全球任何竞争对手几乎不可能复制 ASML 的技术，那就是它的供应链。事实上，用 2013 年接手 EUV 项目的 FritsVanHoyts 的话说，开发 EUV 机器的关键不是任何具体的突破，而是 ASML 管理其供应链的能力。

在机器开发的早期阶段，ASML 只制造了 15% 的 EUV 机器部件；其余的必须从数千家外部供应商处采购。人们可能会认为这是 ASML 的弱点。如果几家供应商倒闭，它将完全丧失生产新设备的能力。然而，笔者相信事实并非如此。

大多数公司，尤其是对供应链至关重要的公司，都与 ASML 签署了独家合同。这意味着，即使这些公司之外的人希望获得他们的产品来尝试复制他们的技术，他们也无法这样做，并且将被迫寻找替代供应商。显然，这被证明是一项相当具有挑战性的任务，特别是考虑到我们正在讨论的产品类型。

此外，ASML 在这条供应链拥有强大的主导地位，如果它发现任何供应商达不到预期，它可以简单地收购它们。ASML 在 2013 年收购了 Cymer，于 2016 年收购了 HMI，或于 2020 年收购了 BerlinerGlasGroup 等参与其供应链的公司。这些公司通常比 ASML 小得多，如果 ASML 认为自己的供应链面临风险，或者认为自己领导这些公司可以做得更好，那么 ASML 就可以相对轻松地收购它们。

制造世界上最复杂的机器需要最复杂的供应链之一，而 ASML 凭借其排他性合同以及收购供应链中关键参与者的能力，几乎完全控制了其中发生的情况。对于任何试图复制其技术的竞争对手来说，除了复制其知识产权的极其艰巨的任务外，他们还必须有能力建立和控制同样具有挑战性的供应链。考虑到其最接近的竞争对手（在笔者看来，是佳能和尼康）的当前地位，这对实际上是不可能的，至少在短期内是如此。

为什么 ASML 会在 EUV 领域获胜？

尽管我们已经确定 ASML 的由于技术的复杂性和供应链的难以复制，因此 ASML 在 EUV 领域占据主导地位。

让我们考虑最坏的情况：其竞争对手之一设法复制其技术并将具有相同功能的机器推向市场。鉴于市场上的客户数量有限，他们将如何取代 ASML？

目前，世界上最重要的半导体代工厂都有基于 ASML 技术的积压订单。ASML 是他们可靠的供应商，提供尖端技术并证明具有高利润。考虑到这可能导致的所有潜在问题，笔者非常怀疑他们会想要更换供应商。从本质上讲，这意味着放弃一个已经使用了几十年的生产标准，而采用另一个标准，而另一个标准充其量只能提供类似的结果，但会带来向新供应商过渡可能不成功的重大风险。

因此，为了激励三星或台积电等大客户更换主要供应商，不仅需要在性能和价格上与 ASML 匹配，而且还要超越它。考虑到他们似乎不可能与 ASML 的技术相媲美，因此有人大幅超越它的想法似乎几乎是不可能的。特别是当考虑到 ASML 是下一代技术研究的领先投资者时。仅去年一年，他们就在研发上投资了 40 亿欧元，预计到 2030 年投资将超过 60 亿欧元。如果说要有人超越 ASML 的技术，那似乎就是 ASML 本身了。

笔者刚才提到的情况在半导体历史上已经发生过。ChrisMiller 的《芯片战争》一书中有一章专门介绍 GCA，一家与今天的 ASML 非常相似的美国半导体制造设备公司。这家公司在开发尖端技术方面落后了，当它试图迎头赶上时，却为时已晚。客户已经习惯了使用竞争对手的设备，而忽视了 GCA 的技术，尽管一些业内人士认为 GCA 的技术更优越。

《芯片战争》里写到：「GCA 机器使用的软件远远优于日本竞争对手。测试 GCA 最新机器的 TI 光刻专家承认这一点：『他们领先于时代。』客户已经习惯了尼康、佳能和 ASML 等竞争对手的设备。他们不愿意冒险使用未来不确定的公司的新的、不熟悉的设备。如果 GCA 破产，客户可能会担心面临寻找备件的困难。除非能够说服大客户与 GCA 签署重要合同，否则该公司将陷入消极状态直至消失。」

这只是历史上多次发生此类事件的例子之一。而且，现在的市场比 20 世纪 80 年代更加整合，所以笔者相信这种影响会更加明显。另一方面，ASML 在 EUV 机器领域保持垄断地位的时间越长，其客户就会越习惯其技术，这使得他们转向其他竞争对手的技术变得越来越困难。

最后，笔者发现有趣的是，今天 ASML 的三个主要客户和芯片制造商——三星、英特尔和台积电——在 EUV 技术的开发过程中向 ASML 投入了大量资金。因此，可以合理地假设他们更愿意使用他们投入资金进行开发的技术。

在最新的财报中，ASML 提到，他们预计 2024 年的销售额将基本持平。这让很多投资者感到震惊，因为 ASML 一直被归类为「成长型」公司，成长型公司怎么可能不成长呢？

对此问题的明确答案在于半导体市场是一个周期性行业。当需求增加时，制造产能也会增加，就像 2020 年和 2021 年疫情后的情况一样。目前需求下降，导致芯片制造商推迟了部分产能扩张的投资。然而，需求将会再次上升，就像该行业诞生以来一直在发生的那样，并且只要该行业的顺风（云、数字化、5G、物联网等）持续存在，这种情况就会持续很多年。

因此，笔者不认为明年较低的指导反映了他们的业务恶化或对其技术缺乏兴趣。相反，它更准确地反映了行业的周期性。

事实上，台积电和 ASML 的一些高管自己在最近的财报中表示，他们认为周期的底部已经非常接近，或者笔者们可能已经处于其中。事实上，预计 2025 年将是整个行业（尤其是 ASML）显著增长的一年。

ASML 首席执行官本人表示：「我们预计 2024 年将是一个过渡年。根据我们目前的观点，我们采取更为保守的观点，预计收入数字与 2023 年类似。但我们也将 2024 年视为重要的一年，为我们预期的 2025 年大幅增长做好准备。」

在笔者看来，我们不应该将 2024 年视为 ASML 疲软的一年，而应该将其视为强势的一年。

如果在周期的低谷时期，销售额还能保持平稳，这是一个巨大的成功。考虑到英特尔、AMD(AMD)、德州仪器或 AnalogDevices(ADI) 等公司最近几个季度的销售额有所下降，ASML 保持相同的收入水平表明其护城河仍然非常强大。

据笔者了解，一些投资者更愿意看到连续两年增长 10%，而不是一年增长 0%，下一年增长 22%。然而，半导体行业已经以这种方式运作了数十年，并且很可能会继续如此。作为投资者，笔者们最好的方法是意识到这一点，并利用经常发生的预期突然变化带来的潜在市场波动。

2024 年将是过渡年，因此预计收入不会增长，利润率将略有下降。

然而，正如管理层所说，到 2025 年，预计将恢复增长 24%，利润率将显著扩大。从那时起，笔者相信增长将放缓至更可持续的两位数，而利润率继续小幅扩大。

关键词： ASML